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Artigo por Arnaldo Luiz Corrêa

Uma nova bola em jogo

15/02/2016 | 12h53

Este é o primeiro comentário semanal do ano desde o recesso iniciado em 19 de dezembro passado. Uau, que substancial mudança de cenário presenciamos em pouco mais de seis semanas. O quadro otimista que se pintava no final de 2015, com perspectivas de melhores preços para o açúcar (em centavos de dólar por libra-peso) dissipou-se no início de 2016 devido particularmente a dois fatores fundamentais que impactaram a formação de preço do açúcar em NY: a queda vertiginosa do preço do barril de petróleo no mercado internacional e a desvalorização acentuada do real em relação ao dólar. A cereja do bolo fica a cargo do cenário macro que piorou muito para as commodities.

A queda do barril de petróleo fez mudar a visão por parte dos participantes do mercado de açúcar de que a safra do Centro-Sul para 2016/2017 seria mais alcooleira. Em tese, a diminuição da rentabilidade do etanol em função da queda do preço de importação da gasolina faz com que as usinas privilegiem a produção de açúcar. Os números de previsão de safra do Centro-Sul dizem isso. Estimativas de produção de açúcar até 36 milhões de toneladas foram publicadas sem o menor pudor. A robusta desvalorização do real em relação à moeda norte-americana acelerou o volume de fixações de preço do açúcar para a exportação. O modelo da Archer Consulting, por exemplo, estima que no final de janeiro cerca de 17 milhões de toneladas de açúcar da safra 2016/2017 já estavam fixadas ao preço médio de 13.75 centavos de dólar por libra-peso equivalentes a R$ 1213 por tonelada. Falo mais sobre esse modelo adiante.

De meados de dezembro para cá, o vencimento março de 2016 caiu quase 200 pontos. O maio, julho e outubro de 2016 despencaram, respectivamente, 150, 120 e 100 pontos. A pressão nos meses com vencimentos mais curtos normalmente reflete a falta de demanda no físico. Essa visão (de menor demanda) se agravou com o enfraquecimento dos spreads - primeiro e mais importante indicador da firmeza ou fraqueza do mercado físico - que derreteu de 51 pontos (no caso do spread março/maio) até zero. Passamos de um mercado cuja curva de preços era invertida, para um mercado praticamente flat (preços semelhantes) nos três primeiros vencimentos. Sinal de fraqueza do físico.

Isso quer dizer que o quadro é tão negativo assim para os preços e essa subida que vimos no último trimestre de 2015 foi apenas uma falsa recuperação? Bem, depende. O mercado de açúcar em NY não teve o desempenho direcional que os fundos pesadamente comprados esperavam. E os fundos se cansam de segurar uma posição que não responde às suas expectativas.

Vejam bem, os fundamentos do açúcar são ainda fortes, mas o que está pesando no momento com grande magnitude são as desvalorizações do petróleo e do real.

Paradoxalmente, o etanol quebrou recorde de consumo apesar da paridade desfavorável. A explicação ouvida de um empresário ligado à distribuição é que o consumidor parece não fazer conta. Se o etanol permanecer R$ 1 por litro mais barato que a gasolina, o consumidor opta pelo etanol mesmo que economicamente desfavorável. A paridade fica prejudicada a partir de R$ 3,33 contra R$ 2,33, no entanto, segundo a mesma fonte, a gasolina a R$ 3,79 o litro e o etanol a R$ 2,79 o litro, ainda faz com que o consumidor ainda assim prefira o etanol por achar que R$ 1,00 de diferença é um bom negócio, apesar de uma paridade de quase 74%. Vá entender.

O dilema das usinas com caixa apertado no início da safra é decidir entre produzir açúcar e etanol. Um executivo do setor argumenta que a esperada virada para o açúcar na safra 2016/2017 pode se constituir numa falácia. Vendendo açúcar na exportação a usina leva no mínimo 39 dias a mais para receber o dinheiro. Venda do etanol é à vista. Considere uma taxa de juros abusiva cobrada das usinas menos capitalizadas (2.8% ao mês, conservadoramente) e decida o que é melhor para elas: vender açúcar com 39 dias ou etanol à vista? Nos atuais níveis de negociação do maio/2016 e considerando os descontos que o açúcar negocia no físico no início da safra do Centro-Sul e o custo financeiro, mesmo que o etanol negocie ao redor de R$ 1.700 o metro cúbico na usina será mais vantajoso produzir etanol do que açúcar, estritamente pelo ponto de vista de quem tem um fluxo de caixa apertado. É um raciocínio que faz sentido.

O ano de 2016 deverá ser marcado por intensa volatilidade do açúcar. Após quatro anos de superávit na produção mundial, esperava-se que nesse primeiro ano de déficit (cujas previsões oscilam de 3.7 até 8.0 milhões de toneladas de açúcar) teríamos o mercado futuro mostrando uma trajetória de preços ascendente. O cenário macro não ajuda. As commodities apresentam performance desapontadora no acumulado do ano: petróleo 28%, gasolina 25%, açúcar 14%, cacau 13%, café 10%, algodão 8%. Nenhuma commodity agrícola ficou no positivo.

Fundamentos melhores foram eclipsados pelos altos estoques na China e na Índia e - correndo o risco de soar como um disco quebrado - o real desvalorizado e o petróleo despencando. A dívida do setor assusta: são de R$ 94 bilhões. Por outro lado, o Brasil tem o menor custo de produção do planeta. Não fosse o subsidio muitos dos concorrentes teriam desaparecido. Nesta safra teremos menos usinas moendo (a mesma quantidade de plantas de 2007). A produção de cana no Centro-Sul está estagnada há uma década. O pico de produção assumindo 252 dias e aproveitamento industrial de 89% (a máxima que já verifiquei no setor) é de 635 milhões de toneladas. Sem novos investimentos e com a demanda com potencial de alta nos próximos 4-5 anos, vamos precisar produzir mais cana. Isso não vai ocorrer. A logística pode ficar estrangulada dada a dificuldade de alguns operadores. Se você tivesse que apostar no preço do açúcar a longo prazo (18 meses), onde colocaria sua aposta?

Apesar do quadro macro ruim, qualquer mudança de rumo na oferta ou na percepção dos participantes do mercado acerca do tamanho da safra ou no quadro político brasileiro ou qualquer fagulha pode ignizar esse mercado. Para cima.

Permito-me repetir o que dissemos no último comentário do ano passado por achar relevante e atual. "... a fixação de açúcar para maio/2017 liquida R$ 1.530 por tonelada um preço bastante convidativo %6 se o dólar estressar para R$ 5,0000 no vencimento, o açúcar vai precisar estar no mínimo a 13.34 centavos de dólar por libra-peso para que possamos atingir os mesmos R$ 1.530. Se...a moeda americana ... valer R$ 4,0000 o ponto de equilíbrio sobe para 16.67 centavos de dólar por libra-peso.... Se, por outro lado, a crise política se equacionar e o país recuperar a credibilidade e o dólar voltar ao nível de 3.5000 o ponto de equilíbrio em NY muda para 19 centavos de dólar por libra-peso. Parece que o risco dessa operação é limitado, além do que, se a empresa não se sentir confortável, pode comprar calls no preço de exercício próximo aos níveis de equilíbrio, participando num eventual rally que possa ocorrer no preço em dólares". Em tempo, na sexta-feira, o maio/2017 fechou a 13.66 centavos de dólar por libra-peso e considerando NDF a fixação é de R$ 1.400 por tonelada.

Recebemos vários comentários acerca do volume de fixação das usinas em NY apurado pelo modelo desenvolvido pela Archer Consulting. Todos considerando o volume bastante elevado. Modelos matemáticos falham, pois, são uma representação simplificada da realidade. Procuram dar uma visão ou cenário a partir de um fragmento do todo. Há cinco ou seis anos temos utilizado o mesmo modelo e pela primeira vez ele tem sido questionado de maneira peremptória. Ocorre que atualmente, diferentemente do que ocorreu nos anos anteriores, mais e mais usinas estão fixando seus volumes de exportação também para o ano safra seguinte e não apenas para o ano safra corrente. Acredito, sem poder afirmar categoricamente, que esse comportamento das usinas (que objetiva capturar a vantagem do real desvalorizado numa curva ascendente) adicionou um volume extra de fixação para 2017/2018 que não consegue ser isolado do modelo. Em outras palavras, é como se o modelo estimasse que 17 milhões de toneladas já foram fixadas para 2016/2017 e safras seguintes. No entanto, dada a impossibilidade de separarmos as fixações por safra, continuaremos a informar o volume total de fixações apesar das distorções que o modelo parece ter.

O vírus Dilma continua seu firme propósito de levar o País às profundezas de Hades.

 



Autor: Arnaldo Luiz Corrêa é diretor da Archer Consulting
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